這次衰退中，資本成本到目前為止并未攀升，在以往的幾次衰退中，也是如此。
企業(yè)的資本成本反映了投資者對于風險的態(tài)度，更確切地說，反映了他們期望從承擔風險獲得怎樣的回報的態(tài)度。如果投資者更加厭惡風險，企業(yè)就很難籌得資金，可能會因此取消或推遲某些投資，或者放棄一些并購計劃。所以，不難理解，在眼前這場金融危機中，為什么有很多企業(yè)高管擔心風險的價格——資本成本——對他們近期的戰(zhàn)略決策會有什么影響。
不過，我們在分析中發(fā)現(xiàn)，盡管很難獲得短期資本，但并無證據(jù)表明風險的長期價已經(jīng)超過歷史水平。凡是能從長遠看待問題的人都不會對此感到驚訝。在科技泡沫達到頂峰的2000年，當各種媒體上充斥著“資本成本已經(jīng)永久性降低”之類的觀點時，一份更深入的分析報告卻指出，當時的資本成本非常穩(wěn)定，過去40年一直如此穩(wěn)定1。
對于正在為生存發(fā)愁而且很難籌得資本的企業(yè)而言，資本成本顯然不過是細枝末節(jié)的問題。我們發(fā)現(xiàn)，一些企業(yè)只是暫時找不到獲得新資本的門路。然而，仍有一些企業(yè)通過內(nèi)部籌資或長期債務市場獲得了超出企業(yè)生存所需的資本。對于資本成本的預測決定了企業(yè)究竟是能搶先抓住利潤豐厚的機會，還是讓競爭對手拔得頭籌。
要了解加權平均資本成本 (WACC) 的變化，我們需要按名義價值研究它的兩大組成部分：權益成本和債務成本。
權益成本
通過考查權益價值、預期利潤和預期現(xiàn)金流的變化，我們可以推算出權益成本的變化。但上面幾種因素都無法直接測量。
2007年，標普500指數(shù)升至頂峰，達到了1,500點，反映出金融、石油和礦產(chǎn)行業(yè)獲得超乎尋常的豐厚利潤，而其他許多行業(yè)的利潤也高過趨勢線2。為了對權益價格水平進行標準化處理，我們比較了 GDP 增長與企業(yè)利潤之間的長期關系。我們曾經(jīng)估計，在2008年中期，處于長期可持續(xù)水平的企業(yè)收益將使標普500指數(shù)處于大約1,100至1,200點3。在本文撰稿時，該指數(shù)在900至950點的區(qū)間浮動，比上述可持續(xù)水平低15%至25%。
我們還可以校準這一下降幅度，方法是找到未曾經(jīng)歷類似收益泡沫、收益長期穩(wěn)定的企業(yè)，例如，消費品公司，然后用它們的股價下跌幅度作為參考。我們發(fā)現(xiàn)，在評估整個經(jīng)濟體的資本成本時，這些盈利較為穩(wěn)定的企業(yè)是更為穩(wěn)定的基準。在本文撰稿時，它們的股價較峰值水平下跌了大約15%至20%。不可否認，這一計算并不精確，股價每天都在變動。
權益成本評估中的第二個因素是企業(yè)的持續(xù)利潤水平，它在經(jīng)濟衰退中通常會隨著 GDP 趨勢增長率下降而走低。從歷史經(jīng)驗來看，如果經(jīng)濟衰退使 GDP 長期累積趨勢下滑5%到10%，企業(yè)利潤趨勢線就會隨之永久性下行5%到10%。
現(xiàn)在，我們把這些變量一起放進一個貼現(xiàn)現(xiàn)金流模型。股價下跌幅度的估計中值為20%，而利潤趨勢線則下移7.5%，由此得出，權益資本成本上升了大約0.5個百分點。這個數(shù)值處于正常的測量誤差容錯范圍之內(nèi)，也沒有超過每年的市場波動幅度。
請注意，這項分析并沒有考慮企業(yè)利潤預計可能出現(xiàn)的短期大幅下滑，也沒有考慮市場趨勢對經(jīng)濟衰退做出過度反應的可能性。在綜合了所有這些因素之后，我們認為，權益資本的長期成本并沒有發(fā)生顯著變化。
但是，這個結論的依據(jù)是我們做出的以下假設：利用圖表1，您可以自行估計權益資本成本的變化。如果要將權益資本成本提高整整1%，股價就必須較正常水平下跌25%，同時，利潤還要保持相對穩(wěn)定。從數(shù)學角度來看，當利潤像一些人預期的那樣以更大幅度下滑時，則意味著資本成本的增量會更小。
有人可能會反駁說，最近很少有企業(yè)通過公開上市，出售股權來籌資。我們的回答是，要想知道投資者愿意花多少錢購買股票，股票交易市場中流通股的價格才是最好的指標。還有些人可能會提出，目前經(jīng)濟面臨著極高的不確定性。這是事實，但不確定性對各個行業(yè)有著不同的影響，因此，它應該作為現(xiàn)金流預測中的一項因素，而不是放在權益成本中考慮。單個不確定性風險溢價不應當應用于整個經(jīng)濟。
長期債務成本
債務成本是資本成本的第二個組成部分?？紤]到最近幾個月來企業(yè)債券的絕對價格以及國庫券和企業(yè)債券之間的利差都有所提高，人們很容易斷定債務成本已經(jīng)提高（圖表2）。從2008年9月到11月，作為基準之一的 A 級債券到期收益達到了大約7%，漲幅略多于1個百分點。
但是，如果用長期的觀點來看，7%并不是非常高。在過去20年中，A級企業(yè)的債務成本只有6個年度低于這一水平（圖表3）。
目前利差增大很可能并不是因為投資級的企業(yè)債券風險增加，而是投資者對國庫券的大量需求造成的，這種需求會降低他們的收益。過去幾年的價格和利差可能處于一個難以為繼的低水平，目前的水平不過是恢復常態(tài)。
政府對債務實行減稅，而大多數(shù)投資級的企業(yè)的資本結構趨于保守，這兩大因素減弱了上升的債務成本對企業(yè)加權平均資本成本（WACC）所產(chǎn)生的影響，這意味著債務成本在加權平均資本成本中所占的比例較小。事實上，標普500的非金融企業(yè)如今的負債比過去40年中的大部分年度都低（圖表4）。
啟示
總體來看，雖然權益價值下降，企業(yè)債務的利差有所增大，但長期資本成本并沒有顯著上升的跡象。當然，我們不能斷定，這一成本未來幾年不會隨著經(jīng)濟衰退加劇而升高。
一項需要密切關注的未知因素是未來是否會發(fā)生通貨膨脹或通貨緊縮。上述分析基于名義價值。為了使實際資本成本不變，我們需要假設長期通脹率保持在2%到3%的穩(wěn)定水平。一些分析家擔心通貨緊縮的問題，這至少在短期內(nèi)是一個問題；而另一些分析家則擔心，世界各國政府對經(jīng)濟投入巨量資金，可能會引發(fā)通貨膨脹。無論是通貨緊縮還是高通貨膨脹，在持續(xù)很長一段時間后，都可能改變投資者對風險的偏好和實際資本成本，其他經(jīng)濟關系也會有所變化。
不過，我們通過全面估值發(fā)現(xiàn)，與資本成本的變化相比，現(xiàn)金流的不確定性對價值的影響要大得多。這一不確定性已經(jīng)顯著增加。未來的正常增長水平和資本回報尤其讓人捉摸不定。過去幾年的信貸泡沫已經(jīng)扭曲了這兩個因素。
作者簡介：
Richard Dobbs 是麥肯錫首爾分公司資深董事，Bin Jiang 是麥肯錫紐約分公司咨詢顧問，Tim Koller 是麥肯錫紐約分公司董事。