中國剛剛經(jīng)歷了第一次大規(guī)模的資本流入，還沒有經(jīng)歷過資本大規(guī)模流出的沖擊。根據(jù)其他新興市場國家和亞洲經(jīng)濟危機的經(jīng)驗教訓，以及中國經(jīng)歷的這一次的資本流入與美元貶值同步的事實，在當前金融危機全球蔓延，美元走勢開始發(fā)生變化的微妙時刻，我們應該密切關注流入中國資本的動向。
資本大規(guī)模流出引發(fā)經(jīng)濟危機
資本流入有一個相對緩慢的積累過程，但是資本流出的特點第一是快，第二是規(guī)模大。
亞洲金融危機之前，新興市場的資本流入持續(xù)5年之久，但是在危機爆發(fā)前后的1996年－1997年之間，泰國資本流出占GDP的15%；韓國資本流出占GDP的9%。在危機前，亞洲國家資本流入平均占到GDP的3.5%，但發(fā)生危機后流出的比例大大高于3.5%。顯然，一旦資本發(fā)生流出，流出的規(guī)模有可能超出流入的規(guī)模。特別是恐慌性的資本流出，無異于火上澆油、雪上加霜，加速危機的擴散和蔓延。亞洲奇跡正是因此一夜消失，十年的經(jīng)濟發(fā)展瞬間化為烏有。
墨西哥也曾多次因資本大規(guī)模流出引發(fā)經(jīng)濟危機。上世紀90年代初期墨西哥爆發(fā)金融危機時，1993年－1994年兩年之內(nèi)的資本流出占GDP的12%;1981年－1983年爆發(fā)危機時，資本流出達到GDP的18%。目前，亞洲部分貨幣出現(xiàn)對美元貶值的態(tài)勢。韓元、泰銖、盧比、比索在2008年開始分別對美元貶值6.04%、5.58%、1.55%、1.89%。亞洲許多國家的資本流向已經(jīng)再次隨著美元走勢的轉變開始變化，韓國最近已經(jīng)有幾百億美元的流出。
在美元走勢發(fā)生變化的關鍵時候，資本大規(guī)模流出非常容易摧毀最脆弱的經(jīng)濟，比方說越南。在全球一體化的經(jīng)濟格局下，經(jīng)濟相關性日益緊密。一個國家出現(xiàn)問題，對其他國家特別是周邊國家不可能不產(chǎn)生影響。
必須密切關注資本流入的結構
這一輪新興市場的資本流入與亞洲金融危機時期資本流入的結構不一樣。
上世紀90年代的資本流入是以債務形式流入為主，這一輪資本的流入是以證券投資資本為主。證券投資資本的投機性很大，而且與直接投資資本的根本區(qū)別是變現(xiàn)快、流動性大，具有快進快出的特點。泰國政府在2006年9月，曾經(jīng)突然宣布過一次對證券投資資本的更嚴厲的管制政策，其主要原因就是流入泰國的投機性資本規(guī)模超過其所能承受的程度，對泰國經(jīng)濟和市場秩序帶來非常不安定的因素。印度政府在去年11月份，也采取過一次對證券資本的管制行動。雖然后來因為沒有達到預期的效果，泰、印都沒有繼續(xù)執(zhí)行管制禁令，但是兩國政府冒著極大的風險緊急出臺管制政令，說明證券投機資本的干擾，對該國經(jīng)濟、社會和市場的穩(wěn)定產(chǎn)生了非常不利的影響。
亞洲經(jīng)濟危機重重，金融危機沖擊和美元走勢的改變可能帶來資本流向的轉變。這種轉變非常容易像1997年發(fā)生亞洲金融危機時那樣，成為點燃危機的導火索。中國經(jīng)濟身處其間，同時大規(guī)模的資本流入，也使中國經(jīng)濟積累了風險。
中國從2004年開始，資本流入大幅增長。在四年多的時間里，外匯積累到1.9萬億的世界之最，這其中蘊含著一定的風險。比如QFII流入的資金規(guī)模，到目前為止一直是100億美元，換成人民幣占GDP的0.3%。但是，去年其持有的股票市值是2000多億人民幣，占GDP的0.9%。所以就QFII一項，資本流出最高可能是流入規(guī)模的3倍。如果加上多年直接投資未匯出的利潤，規(guī)?？赡芨?一旦發(fā)生資本流出的觸發(fā)因素，資本流出的規(guī)?？赡苁求@人的。特別是那些賭人民幣升值而流入的資金，匯率的差價一定會促使這類資金的流出規(guī)模大大高于流入規(guī)模。
中國這一輪的資本流入是否以證券投資資本的流入為主有很多討論，對于快速積累的外匯儲備也有很多根據(jù)官方數(shù)字的分類計算。各種計算都顯示有幾千億的非貿(mào)易非直接投資的資本流入。證券資本流入占GDP的比例，正式的比較確定的計算，只有QFII的0.9%的比例。其他幾千億非貿(mào)易資金和非直接投資的資金并沒有確切的去向和數(shù)據(jù)，不能妄下判斷，但是對此必須給予必要的關注。
牢筑防范風險的屏障
值得慶幸的是，我們已構建防范風險的四大屏障。第一，我們吸取了亞洲金融危機和日本泡沫危機的教訓，高度重視對于資本流入的控制，特別是對于投機性資本流入資產(chǎn)市場的控制。提前控制了資產(chǎn)價格的膨脹，在泡沫的形成過程中刺破了泡沫。沒有給大規(guī)模流入資本在資本市場上興風作浪的機會，資產(chǎn)價格的風險大大降低。第二，實施大力度的綜合政策調(diào)控，把通脹水平控制在了一個可承受的水平上。第三，三年前開始匯率機制的改革，目前匯率和經(jīng)濟體制的彈性大大提高，經(jīng)濟的調(diào)整能力大大加強。第四，在國內(nèi)外諸多不確定因素和突發(fā)性因素的沖擊下，保持了經(jīng)濟穩(wěn)定增長的局面。
另外，我們已經(jīng)制定和頒布了外匯管理的應急機制。這實際上是向流入的金融資本宣布，不排除在金融資本有可能對本國經(jīng)濟造成大起大落影響的時候，啟動資本管制的應急措施，包括征收外匯兌換的“托賓稅”，延長資金境內(nèi)停留的時間等等。顯然，這會大大提高“熱錢”的機會成本，不僅到時候可以名正言順地控制資本流出，避免資本大規(guī)模流出引發(fā)經(jīng)濟危機，同時也可以阻嚇熱錢的流入。
面對美元走勢改變可能帶來資本流向的改變，只要我們能夠進一步控制資本大規(guī)模的流出，我們就能在比1997年更開放的環(huán)境中順利度過危機。