四方博弈：房價還會進一步下跌
自2004年以來，中央政府就一直在設法為房地產市場降溫，防止房地產市場出現泡沫，控制房價過快上漲對民生和社會安定所產生的負面影響。在2007年，中央政府進一步加大了對房地產市場的調控力度?，F在房地產市場的調整，在一定程度上是因為之前的政策產生了作用。雖然在個別城市，房價已下跌20％以上，但從全國水平來看，房價僅僅從最高點回落了3.8％，仍然遠高于2007年初的水平，遠遠超出普通家庭的購買力。因此，從改善民生的角度而言，政府調控的目標還沒有實現。所以在短期內，我們認為中央政府不會急于對房地產市場伸出援手。
與中央政府相比，地方政府似乎更不愿意看到市場陷入低迷。這可能是因為房地產業(yè)對地方經濟和地方財政具有更加舉足輕重的作用。很多地區(qū)已經采取補貼、減稅等措施刺激房市。例如，南京市政府決定，在2008年10月1日至2009年9月30日期間，凡購買90平方米以下（含90平方米）商品住房（含二手房）的，給予房款總額1％的補貼；凡購買90平方米-144平方米以下（含144平方米）的，按0.5％計算補貼，補貼在辦理產權證時發(fā)放。盡管如此，我們認為，地方政府的救助措施只是杯水車薪。
雖然房地產市場存在明顯的供需失衡，而且大多數房地產商都面臨資金緊張問題，但很多開發(fā)商還是不愿意降價。這一方面是因為他們不愿意利潤率被擠壓，另一方面是擔心降價會給潛在購房者帶來更強的降價預期，從而增大售房的難度，或引發(fā)前期購房者的不滿（如退房潮）。因此，在房地產市場已出現拐點時，許多房地產商要么不愿接受現實，要么不愿公開承認現實，在與購房者的博弈中，采取了不降價的策略。然而，由于房價已遠遠超出居民的承受能力，因此，除非開發(fā)商降價，否則住房銷量增長將很難維持。
對購房者而言，房價下跌預期會影響其購房決策，但這一影響會因購房目的不同而各異。對于把買房純粹作為投資的潛在購房者來說，房價下跌預期肯定會導致其延遲購房。而對于那些已經購房的投資者來說，這一預期可能會加速其出賣手中的二手房。這兩類行為都會加劇房地產市場的供需失衡，導致房價的進一步下跌。
而對于有實際住房需求的購房自住者而言，房價下跌會改善其購買力，使一些原本買不起房子的居民買得起房子。雖然房價下跌的預期也會推遲其購房的時間，但很多人并不見得會等候很長時間，因為他們的住房需求可能相當緊迫。另外，隨著房價下跌，越來越多的相對低收入群體會逐步地加入到可購房者的行列，他們一直苦于買不起房子，因為擔心房價再度上漲，所以會抓緊購房。從這個角度而言，房價的下跌不會太深太持久。
根據以上對市場供需、宏觀政策走向及相關各方選擇的分析，我們認為，在接下來的數月里，房價依然會處于下行通道之中。但是，房價下跌不會太深太久。全國平均房價將從峰值下降20％左右，最多不超過30％，房市頹勢將持續(xù)到2009年下半年，但最遲會在2010年底前企穩(wěn)。由于中國的區(qū)域差異較大，各地房地產調整幅度會有深有淺，之前泡沫較大的地區(qū)很可能會面臨房市大震蕩，而房價相對穩(wěn)定地區(qū)面對的風暴也會較小。
中長期前景：
下跌幅度不會超過30％
從中長期來看，中國房地產市場仍然處于一個20年-30年的上升周期中，房地產行業(yè)仍然會是經濟增長的重要引擎之一。
首先，城鎮(zhèn)化進程將為房地產市場帶來巨大的推動力。我國城鎮(zhèn)人口不斷增長，占總人口的比例也在穩(wěn)步上升，2007年城鎮(zhèn)人口達到6億，比例達到44.9％，而1990年僅為26.4％。在過去12年里，平均每年新增的城鎮(zhèn)人口數量超過1500萬人。這無疑對城鎮(zhèn)住房產生了巨大的需求。
根據國家人口計劃委員會2007年1月11日發(fā)布的《國家人口發(fā)展戰(zhàn)略研究報告》，2020年我國總人口應控制在14.5億，城鎮(zhèn)化率提高到53％，這意味著每年新增城鎮(zhèn)人口約1300萬。另外，根據建設部政策研究中心2004年發(fā)布的《2020我們住什么樣的房子——中國全面小康社會居住目標研究》，到2020年，我國城鎮(zhèn)人均居住面積目標為35平方米。粗略計算，新增城鎮(zhèn)人口的年住房需求在4.5億平方米左右。而2004年-2007年期間，平均每年的商品住宅竣工面積為4.1億平方米，兩者之間存在0.4億平方米的缺口，而且我們的簡單計算中還沒有考慮原有城鎮(zhèn)居民改善居住條件的因素。因此，從中長期來看，中國住宅市場求大于供的基本格局并沒有發(fā)生根本性的變化。
其次，收入的快速增長依然將對房價的長期穩(wěn)步上漲形成強大的支持。在過去10年里，我國的年均實際GDP增長率達到9.5％，人均GDP則從1998年的821美元上升到2007年的2432美元，增長了差不多兩倍。與此相適應，城鎮(zhèn)居民可支配收入也以兩位數的年均速度在增長。雖然我們預期中國經濟在接下來的1年-2年將面臨增長放緩的局面，但仍能夠保持8％以上的增長速度，名義可支配收入的增長速度應該也可以維持在兩位數左右。我國的人均GDP還只有2000多美元，居民收入和購買力還有成倍的增長空間，這對中國房地產市場的長期成長將起到堅實的支持作用。
假定在接下來的20年時間里，我國城鎮(zhèn)家庭的名義可支配收入的年增長率為7％，那么10年即可翻一番，20年后則可再翻一番。假如一個三口之家現在的月供要占到可支配收入的48％，那10年的月供就只有家庭收入的24％，20年之后更是降為12％。所以，雖然目前家庭還貸負擔非常沉重，但動態(tài)地看，在收入相對高增長的背景下，中國居民的購房能力并沒有靜態(tài)的房價收入比所顯示的那么脆弱（正因如此，我們認為不可將英美的房價收入比與中國進行簡單的比較）。換句話說，隨著收入的快速增長，中國居民對住房的有效需求也會迅速增長。
第三，住房金融的進一步普及和深化，以及消費觀念的改變，將進一步提升中國居民對住房的有效需求。
我們判斷，房價下跌的幅度不超過30％，調整的時間不超過3年。按照國家統(tǒng)計局的數據，全國平均房價在2004年-2007年間上升了41％。如果房價從近期峰值下跌30％，實際上意味著全國平均房價將降到2004年的水平。這雖然并非不可能，但概率很低。
從房價收入比來看，如果房價下跌30％，同時城鎮(zhèn)家庭名義可支配收入在今后3年里平均每年增長10％，那么3年后，全國平均的房價收入比將從2007年的7.0降至2010年的3.7（=7.0×70％÷(1.1×1.1×1.1)）。即便對很多中低收入家庭來講，屆時房價都將變得非常便宜。
如果房價下跌超過30％、房地產市場低迷超過3年，估計會有相當多的房地產企業(yè)面臨破產倒閉，相當多的農民工失去就業(yè)機會，地方政府通過土地出讓獲取經濟發(fā)展所需資金的渠道也會枯竭。因此，我們預期，中央政府在全國平均房價下跌20％之前，就會采取措施來穩(wěn)定房地產市場?？紤]到政策效應的滯后性和有效性，有可能發(fā)生房價下跌超出政府目標的現象（即超過20％），但超過30％的可能性應該不大。
小戶型住宅是未來重點
房地產市場短期內不可避免地會調整，但中長期前景依然向好，那么，政府、房地產企業(yè)、銀行，以及潛在的購房者應該采取怎樣的決策呢？
我們建議，房地產開發(fā)商近期應該通過降價來緩解自身流動性緊張，并換取政府的政策支持；而在中長期，房地產企業(yè)應該選擇適合自身企業(yè)特點的細分市場。由于中國的房地產市場剛剛形成，市場飽和程度低，所以很多開發(fā)商都在追逐利潤率較高的高端大戶型市場。但是，現在高端市場已面臨明顯的供應過剩問題。同時，隨著中國家庭人口規(guī)模減少，對小戶型（比如60平方米左右）的需求在不斷增加，而且小面積住宅的總價更容易讓民眾承受。這個市場也許目前利潤率較低，但發(fā)展前景廣闊。
香港房地產市場過去40年的發(fā)展歷史表明，小戶型開發(fā)商一樣可以成功。未來市場將更加多元化，從廉租房、經濟適用房到普通商品住宅、高檔住宅、別墅，都將占據一席之地，房地產開發(fā)企業(yè)需要明確自己的定位，選擇細分市場，實現品牌化經營。
銀行當然需要提高警惕，加強風險管理。尤其是房地產市場存在超調的可能性，如管理不慎，對個別銀行來說，有可能導致較大面積的壞賬。但整體來講，中國銀行業(yè)對房地產行業(yè)的風險敞口并不大。即便在目前的房價水平下，只要銀行做好基本的借款人個體風險審查，中國房地產抵押貸款的系統(tǒng)性風險應該是很低的。
因此，中國商業(yè)銀行在這次房地產市場的調整中，不但不應退縮，而且應該借市場調整的機會，大力開發(fā)潛在客戶，為原本買不起房的相對低收入家庭提供按揭貸款。
我們認為政府不應過早干預市場，應該讓市場經歷價格調整。這不但符合市場規(guī)律，也可以通過房價的回落改善民生。然而，鑒于房價大幅度回落對經濟、金融、就業(yè)等各方面的負面影響，政府應該密切關注房地產市場的走向，準備好應變措施，避免房價下跌超過20％。由于房價下跌存在一定的慣性（尤其是在存在降價預期的情況下），政府的應對措施應提前出手，以防止房價超調。
在考慮短期內救市的同時，政府也應該規(guī)劃中國房地產市場長遠的發(fā)展戰(zhàn)略，以及政府在其中所扮演的角色。這應當包括以下幾方面的內容：
首先，應該倡導發(fā)展小戶型普通住宅。考慮到中國人口多、可居住地區(qū)土地資源有限的國情，我們不可一味地追求居住面積的擴大。具體來講，我們認為目前應該繼續(xù)發(fā)展90平方米以下的住房，尤其是大力發(fā)展60平方米以下的住房。
其次，政府必須承擔起責任，為低收入家庭提供廉租房。即便是在經濟發(fā)展水平高、比較富裕的發(fā)達國家，也并非所有家庭都能買得起商品房。我們認為，發(fā)展廉租房是當務之急，既能改善民生，又可刺激經濟。
第三，在加強對房地產相關貸款的風險管理的同時，繼續(xù)鼓勵金融機構發(fā)展住房金融業(yè)務。
潛在購房者在接下來的幾個月里，最佳選擇是持幣觀望。隨著房價逐步下跌，會有越來越多的相對低收入家庭加入到“買得起房”的行列。對于這些家庭而言，我們不建議他們等候太長時間。因為目前的調整應該是暫時的，如果等候時間太長，有可能失去難得的買房機會。具體來講，在全國平均房價從高點下跌15％時（不同地區(qū)情況會有差異），應該考慮購入。
不過，雖然房價下跌提高了購房者的購買力，但宏觀經濟前景趨弱也加劇了未來收入的不確定性，因此，在做出購房決定時需要更加謹慎，量力而為。對于年輕的購房者來說，我們建議他們購買小戶型住宅，在貸款時申請盡可能長的還款期，減輕當前的還款負擔。隨著收入的快速增長，同樣數額的月供，10年之后占可支配收入的比例會遠遠低于現在的水平，因此沒有必要急于還清貸款，過度犧牲當前的消費能力。年輕購房者應盡量減輕當前的償債負擔，在將來收入提高后，再考慮將小戶型換成大戶型，或者提前還清貸款。